通過(guò)高達(dá)30億元的換股吸收合并，北京控股將旗下北京發(fā)展徹底轉(zhuǎn)型為固廢業(yè)務(wù)投融資平臺(tái)，杭州錦江則借北京發(fā)展之殼實(shí)現(xiàn)旗下中國(guó)綠能的垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)間接上市。一連串資本運(yùn)作之后，北控系燃?xì)?、水?wù)、固廢三足鼎立的公用事業(yè)框架成型，國(guó)內(nèi)固廢處理行業(yè)格局也隨之徹底改寫(xiě)。

 套路 換股吸收合并

“現(xiàn)在正在做盡職調(diào)查。”2013水業(yè)戰(zhàn)略論壇間隙，北京控股董事會(huì)副主席張虹海向中國(guó)證券報(bào)記者透露了這樁高達(dá)30多億元的并購(gòu)案的最新進(jìn)展。

這樁涉及三家港股上市公司與一家國(guó)內(nèi)垃圾焚燒龍頭的巨額并購(gòu)案，一直為業(yè)內(nèi)所關(guān)注，但具體進(jìn)程卻鮮為人所知曉。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，目前并購(gòu)已進(jìn)入盡職調(diào)查階段，待盡職調(diào)查完成后，接下來(lái)雙方就可商定具體股權(quán)比例與換股對(duì)價(jià)。

根據(jù)已披露信息，此次并購(gòu)方為北京發(fā)展，并購(gòu)標(biāo)的為中國(guó)綠色能源公司。前者是港交所上市的公眾公司，大股東為同樣在香港上市的北京控股。后者由杭州錦江投資，注冊(cè)在英屬開(kāi)曼群島，主要業(yè)務(wù)是垃圾焚燒發(fā)電。通過(guò)重組，杭州錦江現(xiàn)已將全部垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)裝入中國(guó)綠能。公開(kāi)資料顯示，中國(guó)綠能在建或擬建垃圾焚燒電廠有17座，總裝機(jī)容量達(dá)到363兆瓦，日垃圾焚燒量將近2萬(wàn)噸，無(wú)論是電廠個(gè)數(shù)還是處理量，均為業(yè)內(nèi)翹楚。

早在2012年，北京發(fā)展就開(kāi)始醞釀并購(gòu)中國(guó)綠能100%股權(quán)，并購(gòu)總額預(yù)計(jì)在5.3—5.35億美元之間。截至2012年底，北京發(fā)展總資產(chǎn)為9.7億元港幣，但并購(gòu)所需資金在30億元以上。如此蛇吞象式的并購(gòu)，換股合并吸收+部分現(xiàn)金支付，將成為最可行的操作方式。

具體說(shuō)來(lái)，中國(guó)綠能通過(guò)認(rèn)購(gòu)北京發(fā)展發(fā)行的新股或可轉(zhuǎn)股債券，達(dá)到換股并整體合并進(jìn)北京發(fā)展的目的。為了換股后仍舊保持大股東地位，并解決北京發(fā)展并購(gòu)所需的部分資金，北京控股早先曾與北京發(fā)展簽訂協(xié)議，認(rèn)購(gòu)后者5億港元新股和可換股債券，以及今后總額可能為30億港元的備用可換股債券。

“北控要么不玩，一玩就要當(dāng)老大。”有業(yè)內(nèi)人士如此評(píng)價(jià)北控系的作風(fēng)?；仡櫛笨叵颠@5年來(lái)的資本運(yùn)作路徑可以發(fā)現(xiàn)，“換股吸收合并”是其一貫路數(shù)，可謂是屢試不爽：通過(guò)發(fā)行新股和可換股債券，實(shí)現(xiàn)與目標(biāo)公司換股，達(dá)到合并吸收目標(biāo)公司資產(chǎn)、補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈短板之目的。2008年涉足水務(wù)領(lǐng)域如此，2013年涉足固廢領(lǐng)域依舊將重抄捷徑。

2004年以來(lái)，北京控股確立了“以城市能源服務(wù)為核心的綜合性公用事業(yè)公司”的市場(chǎng)定位，開(kāi)始啟動(dòng)與北京市燃?xì)饧瘓F(tuán)的聯(lián)合重組，并大規(guī)模退出非主營(yíng)業(yè)務(wù)。2008年1月，北京控股通過(guò)認(rèn)購(gòu)當(dāng)時(shí)上華控股的新股和可轉(zhuǎn)股債券，成為上華控股的控股股東，并將其更名為北控水務(wù)，成功擁有水務(wù)融資平臺(tái)。同年6月份，北控水務(wù)以13.7億港元收購(gòu)中科成環(huán)保集團(tuán)88.43％股份。當(dāng)時(shí)中科成環(huán)保集團(tuán)已在國(guó)內(nèi)有13個(gè)污水處理廠，日污水處理總量達(dá)100萬(wàn)噸。此一收購(gòu)，使得中科成環(huán)保間接上市，同時(shí)也使北控水務(wù)成功躋身國(guó)內(nèi)一流水務(wù)企業(yè)行列。兩次收購(gòu)，都是以認(rèn)購(gòu)對(duì)方新股和可轉(zhuǎn)股債券的方式來(lái)完成。

換股吸收合并的優(yōu)勢(shì)在于，上市公司作為合并方不必支付現(xiàn)金購(gòu)買被合并方的資產(chǎn)和股份,由此可以避免并購(gòu)過(guò)程中的大量現(xiàn)金流出，被合并方也可以利用并購(gòu)方上市公司的殼資源，達(dá)到間接上市的目的，可謂兩全其美。

布局 并購(gòu)節(jié)奏提前

一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士并不十分看好此次并購(gòu)。該人士認(rèn)為，北控收購(gòu)錦江，是環(huán)保領(lǐng)域的國(guó)進(jìn)民退。北控已有自己的垃圾處理品牌，未來(lái)不同股東和團(tuán)隊(duì)之間將存在整合問(wèn)題。除此之外，杭州錦江的循環(huán)流化床技術(shù)在業(yè)內(nèi)還存在爭(zhēng)議。

李春曉認(rèn)為，目前循環(huán)流化床面臨的主要問(wèn)題是穩(wěn)定性，但跟爐排爐比最大優(yōu)勢(shì)是可以實(shí)現(xiàn)大面積燃燒，產(chǎn)生二噁英較少。不過(guò)，由于爐排爐已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，價(jià)格大幅下降，因此未來(lái)循環(huán)流換床技術(shù)將面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

“現(xiàn)在還是野蠻生長(zhǎng)階段，”業(yè)內(nèi)人士稱，目前固廢行業(yè)還未到需要通過(guò)并購(gòu)整合資源的階段，巨頭公司對(duì)行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)，從某種程度上或不利于行業(yè)發(fā)展。桑德環(huán)保集團(tuán)董事長(zhǎng)文一波曾預(yù)計(jì)，再過(guò)3年，垃圾焚燒的投資高峰期就會(huì)過(guò)去，那時(shí)并購(gòu)高峰期就會(huì)到來(lái)。

很顯然，北控將固廢領(lǐng)域的并購(gòu)節(jié)奏提前了。但將這個(gè)節(jié)奏提前的并不只北控一家。

從2010年開(kāi)始，涉足垃圾發(fā)電不久的A股上市公司盛運(yùn)股份，先是通過(guò)參、控股的方式投資了濟(jì)寧中科、伊春中科及淮南皖能三個(gè)垃圾焚燒發(fā)電廠，隨后又通過(guò)定向增發(fā)以及支付現(xiàn)金方式，先后收購(gòu)中科通用90.36%的股權(quán)，成為后者的大股東。

中科通用為國(guó)內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備研發(fā)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，控股中科通用后，盛運(yùn)股份成功實(shí)現(xiàn)垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備研發(fā)設(shè)計(jì)、制造、工程安裝、服務(wù)及垃圾焚燒發(fā)電廠運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)。

盡管業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為目前并非固廢行業(yè)并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)，相關(guān)企業(yè)的估值也處于高峰，但北控與盛運(yùn)仍提前布局，它們正是看重了未來(lái)固廢處理行業(yè)的無(wú)限商機(jī)。去年國(guó)務(wù)院曾專門召開(kāi)常務(wù)會(huì)議討論城市生活垃圾處理工作。會(huì)議指出，到2015年，全國(guó)城市生活垃圾無(wú)害化處理率要達(dá)到80%以上，要推廣廢舊商品回收利用、焚燒發(fā)電、生物處理等生活垃圾資源化利用方式。

長(zhǎng)江證券的一份研報(bào)預(yù)計(jì)，如果全國(guó)600座城市，每個(gè)城市上馬兩個(gè)1000噸/日處理能力的垃圾焚燒項(xiàng)目，平均一個(gè)城市要投入4億元，全部600座城市垃圾焚燒市場(chǎng)規(guī)模將在2400億元左右；我國(guó)未來(lái)5年垃圾處理復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)14%，其中焚燒處理的復(fù)合增速將達(dá)到28%。

目前，我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電執(zhí)行當(dāng)?shù)鼗痣姌?biāo)桿電價(jià)+0.25元/度補(bǔ)貼的標(biāo)準(zhǔn)，各地垃圾處理費(fèi)從80元到150元不等。盡管與垃圾焚燒發(fā)電盈利密切相關(guān)的上網(wǎng)電價(jià)是否會(huì)在“十二五”期間繼續(xù)上調(diào)仍有待觀察，但有一點(diǎn)可以肯定的是，垃圾處理費(fèi)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)政補(bǔ)貼水平必然會(huì)進(jìn)一步提高，這將進(jìn)一步增強(qiáng)垃圾處理的盈利能力。

盡管按照并購(gòu)相關(guān)程序，盡職調(diào)查結(jié)束后，雙方還要就具體并購(gòu)細(xì)節(jié)達(dá)成協(xié)議，并經(jīng)雙方董事會(huì)、債權(quán)人以及股東大會(huì)批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)整個(gè)程序走完將耗時(shí)不少，期間也必然存在一定變數(shù)。但有一點(diǎn)可以明確的是，國(guó)內(nèi)固廢行業(yè)的并購(gòu)時(shí)代確是提前到來(lái)了。

一位A股上市的環(huán)保公司高管對(duì)錦江也表現(xiàn)出了濃厚興趣，他對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示：“我們正在密切關(guān)注北控對(duì)錦江的并購(gòu)，如果他們的并購(gòu)不成功，我們也可以考慮跟錦江進(jìn)行接觸。”

 進(jìn)退 雙方各有盤算

從北控方面講，如收購(gòu)順利完成，北京控股的公用事業(yè)板塊將從燃?xì)狻⑺畡?wù)拓展到固廢領(lǐng)域。北控也將同時(shí)擁有三個(gè)公用事業(yè)融資平臺(tái)：燃?xì)馊谫Y平臺(tái)——北京控股（0392.HK）、水務(wù)融資平臺(tái)——北京水務(wù)(0371.HK)以及固廢融資平臺(tái)——北京發(fā)展（0154.HK）。

收購(gòu)將補(bǔ)齊北控公用事業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的固廢短板。實(shí)際上，北控早就瞄準(zhǔn)了8000億元的固廢市場(chǎng)。目前北控旗下的另一家公司北控環(huán)保，就專注于固廢處理。4月25日，全球環(huán)保巨頭蘇伊士環(huán)境通過(guò)旗下子公司升達(dá)廢料與北控環(huán)保在京簽署合約，雙方將在國(guó)內(nèi)建立專注于固廢垃圾設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理的合作公司，合作將首先定位在垃圾回收和危廢處理設(shè)施上，并將進(jìn)一步拓展至收集、轉(zhuǎn)運(yùn)、循環(huán)利用、處理、土壤修復(fù)等領(lǐng)域。

而從北京發(fā)展角度講，通過(guò)換股盡快置換主營(yíng)業(yè)務(wù)，可謂是扭虧捷徑。一直以來(lái)，依托北京市資源，北京發(fā)展承攬了北京市軌道交通、教育等領(lǐng)域的諸多信息服務(wù)項(xiàng)目。但近幾年其主業(yè)逐漸萎縮，盈利能力薄弱且出現(xiàn)虧損。

北京發(fā)展董事長(zhǎng)鄂萌在2012年年報(bào)中公開(kāi)表示，通過(guò)策略性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)營(yíng)，進(jìn)軍環(huán)保及固廢處理行業(yè)，可以提升股東回報(bào)，使公司扭虧為盈。在他看來(lái)，垃圾發(fā)電行業(yè)具備良好的增長(zhǎng)前景，公司進(jìn)入垃圾發(fā)電，可以分享北京控股在公用事業(yè)領(lǐng)域的豐富資源，有效提升公司營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

從2012年開(kāi)始，北京發(fā)展就已開(kāi)始嘗試這種轉(zhuǎn)型。當(dāng)年該公司先后介入山西、杭州的垃圾發(fā)電項(xiàng)目，并增資擴(kuò)股北京海淀循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園再生能源發(fā)電廠。成功收購(gòu)杭州錦江垃圾焚燒業(yè)務(wù)，將為這場(chǎng)轉(zhuǎn)型劃上一個(gè)華麗的句號(hào)。

但是，杭州錦江已將垃圾焚燒發(fā)電做到全國(guó)第一，為什么要賣掉呢？大岳咨詢高級(jí)經(jīng)理李春曉分析，做垃圾焚燒太辛苦，一個(gè)項(xiàng)目往往要跟7-8年才能落地，垃圾焚燒又面臨著公眾質(zhì)疑、信息公開(kāi)等社會(huì)壓力，盈利空間也比較有限。與此同時(shí)，杭州錦江旗下還擁有有色、化工等其他業(yè)務(wù)。因此，選擇合適時(shí)機(jī)退出，也不失為一種好的選擇。

國(guó)內(nèi)一家同樣有垃圾焚燒業(yè)務(wù)的上市公司高層認(rèn)為，目前想進(jìn)入固廢領(lǐng)域的企業(yè)很多，對(duì)于新進(jìn)者而言，最快捷的方式就是收購(gòu)，這令已有固廢資產(chǎn)的企業(yè)估值很高。對(duì)于錦江而言，選擇現(xiàn)在被合并價(jià)格最為合適。如果以后自己上市，將會(huì)面臨很多不確定性。

杭州錦江或許正是看重了這一點(diǎn)。杭州錦江集團(tuán)總經(jīng)理王元珞在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)一再?gòu)?qiáng)調(diào)，“我們是合并，不是賣。”此次交易是通過(guò)換股實(shí)現(xiàn)集團(tuán)垃圾發(fā)電資產(chǎn)上市，是與北京控股合并建立新的以垃圾發(fā)電資產(chǎn)為主業(yè)的北京發(fā)展，不能說(shuō)是杭州錦江賣掉了自己的固廢業(yè)務(wù)。

“我們也是想借助北京發(fā)展這個(gè)上市平臺(tái)，將自己的固廢產(chǎn)業(yè)做大。”王元珞解釋，按照港股的有關(guān)規(guī)定，合并相當(dāng)于二次上市，需要港交所再次審批，但是收購(gòu)卻無(wú)需這樣的步驟，因此，在提交的有關(guān)文件中采用了收購(gòu)字眼。